Comment déterminer la valeur d’un établissement d’enseignement supérieur ?

Le 27 septembre dernier, la chambre de commerce et de l’industrie de Brest (CCI Brest) annonce un « partenariat » avec le groupe chinois Weidong Cloud Education. Ce dernier devient majoritaire avec 70 % des parts de l’association ESC Force Ouest (l’entité juridique gestionnaire de l’école de commerce de Brest – Brest Business School), le reste sous contrôle de la CCI. La présentation financière de cette transaction évoque un projet de « déploiement » sur la période 2016-2020 d’un montant de 10,7 millions d’euros, financé par Weidong à hauteur de 7 millions d’euros, le reste (3,7 millions d’euros) représentant l’apport de la CCI Brest.

Doit-on en déduire à travers ce montage financier que la valeur estimée de BBS est de 11 millions d’euros (en divisant l’apport de Weidong par la part de contrôle) ?

La question de la valeur s’impose

La question de la valeur d’un établissement de l’enseignement supérieur (EES) s’impose depuis quelques années pour plusieurs raisons.

D’une part, la rentrée en vigueur de la loi du 20 décembre 2014 créant un nouveau statut EESC (établissement d’enseignement supérieur consulaire). La nouvelle loi permet aux établissements consulaires (détenus par les chambres) d’ouvrir leur capital à d’autres actionnaires. Cette décision stratégique implique entre autres une valorisation des établissements en question pour attribuer des parts en fonction des montants des apports à chaque nouvel actionnaire.

D’autre part, une série de transactions ont eu lieu dans le secteur de l’enseignement supérieur (achats et ventes de plusieurs groupes et établissements). Plusieurs groupes et EES privés ont été le sujet d’une opération d’achat/vente.

Le dynamisme du secteur de l’enseignement supérieur

Le 19 avril dernier, le fonds d’investissement français Apax Partners a annoncé la signature d’un accord avec le leader mondial de l’enseignement supérieur, « le groupe Laureate », pour l’achat de sa filiale française, Laureate International Universities France SAS (« LIUF »). Ainsi, Apax Partners, avec la bénédiction du Bpifrance (qui a investi à hauteur de 10 % dans cette transaction), a acheté la filiale française de Laureate pour un montant non communiqué. La presse évoque plus de 200 millions d’euros.

Suite à cette transaction, Apax Partners, qui est présent dans quatre autres secteurs (technologie, santé, distribution et services), ne fait que consolider sa présence dans le secteur de l’enseignement supérieur, en devenant un des grands acteurs avec ses 17 écoles et plus de 20 000 étudiants.

En 2013, Apax Partners a acheté le groupe Inseec pour environ 200 millions d’euros. Notons que le groupe Inseec faisait partie du groupe CEC (Career Education Corporation, Société américaine cotée en Bourse et regroupant plusieurs écoles et formations). En 2015, Providence Equity partners a acheté le groupe Studialis (réseau d’écoles d’enseignement supérieur, dont Paris School of Business, PSB ou également ESG) pour 275 millions d’euros. Le groupe Studialis faisait partie du portfolio d’actifs détenus par Bregal Capital (un fonds d’Investissement Britannique).

Par ailleurs, Laureate, le leader mondial de l’enseignement qui se définit comme un réseau de plus de 80 universités et institutions et compte environ un million d’étudiants inscrits, est détenu par le fonds d’investissement KKR. D’autres fonds d’investissement sont également présents dans l’enseignement supérieur en France (Providence Equity Partners, Duke Street, Bregal Investment, etc.).

Plusieurs raisons justifient cet engouement. D’une part, le secteur de l’enseignement supérieur connaît une forte croissance ces dernières années, et surtout affiche une stabilité grâce à des barrières à l’entrée (visa des diplômes, législation, accréditations, etc.). Pour d’autres, cet engouement se justifie par l’intérêt stratégique et financier que représente ce secteur auprès des fonds d’investissement.

Acquérir des parts (Laureate) ou parfois l’intégralité (Inseec) d’un EES est à la fois stratégique (diversification) et surtout rentable.

Pour Anne Vinokur (Économiste et Chercheur spécialisée dans l’enseignement supérieur), les fonds d’investissement sont surtout attirés par la rentabilité de ce secteur. Elle évoque une rentabilité moyenne à deux chiffres lors de ces dernières années. La valorisation de ces EES est donc une étape cruciale.

La valeur d’un EES : une démarche plus complexe que prévue

Rappelons d’abord que dans les transactions opérées par les fonds d’investissement, le prix payé pour un EES n’a jamais été communiqué officiellement (il est souvent dévoilé plusieurs années plus tard). En revanche, la presse spécialisée et professionnelle n’hésite pas à dévoiler des montants (basés sur des rumeurs et/ou des sources) et qui sont souvent très proches du montant officiel.

Selon cette même presse, les montants avancés varient entre 10 et 14 fois l’EBITDA (l’équivalent de l’EBE ou l’excèdent brut d’exploitation). En d’autres termes, le prix payé représente 10 à 14 fois l’EBITDA généré par ces établissements. Il s’agit donc d’une fourchette de prix et pas d’une fourchette de valeur.

Les praticiens sur le marché se référent majoritairement aux méthodes comparables (dites aussi multiples). Il suffit de constituer un échantillon d’entreprises similaires ou comparables (ou parfois des transactions d’acquisition d’entreprises similaires), pour ensuite appliquer un multiple de chiffre d’affaires, de l’EBE (EBITDA) ou du résultat net et enfin calculer une moyenne qui sera considérée comme une sorte de benchmark. Il s’agit tout simplement d’une estimation du « prix » (pricing) de l’entreprise et non pas de sa valeur puisqu’ils se basent sur le prix du marché.

En Finance, la valeur intrinsèque d’un actif est égale à la somme des flux futurs (cash flow) actualisés générés par la détention de cet actif. La valeur est donc une équation à trois variables : flux futurs, risque et croissance. Cette démarche est jugée compliquée, nécessitant des hypothèses et surtout la justification de ces hypothèses alors que la méthode des comparables – considérée plus simple et moins complexe – se fie au marché et/ou l’historique des transactions dans le secteur.

Certains analystes vont plus loin en utilisant les deux méthodes. Cependant, ils vont ajuster les hypothèses (qui sont des prévisions) afin que la « valeur » estimée par la méthode des flux (cash flow) soit proche du « prix » calculé par la méthode des comparables ou vice versa. L’objectif à travers ces « ajustements » est de fournir des arguments supplémentaires pour soutenir leurs recommandations.

Que faut-il faire pour estimer la valeur d’un EES ?

D’abord, il ne faut pas rejeter la méthode des comparables. Le « prix » estimé par cette méthode permet d’avoir une idée de ce qu’en pense le marché (l’industrie). Il faut donc procéder à une analyse de ce « prix » en estimant une valeur qui sera basée sur les fondamentaux intrinsèques de l’actif. De ce fait, la fourchette 10-14 fois l’EBITDA est un indicateur, mais pas une référence !

Ensuite, et s’agissant des EES consulaires ou associatifs, il faut d’abord signaler des différences par rapport à un EES privé et globalement une entreprise classique. D’une part Le reporting financier est différent. On ne raisonne pas en chiffre d’affaires (comme c’est le cas dans les EES privées ou n’importe quelle entreprise), mais plutôt en budget ou recettes. On ne verse pas de dividendes (comme c’est le cas dans les EES privés), mais on réinvestit les excédents pour financer des investissements. Des différences non négligeables qui donc requièrent des ajustements dans la démarche.

D’autre part, en plus de cette distinction qui peut avoir un impact considérable sur la démarche de valorisation, s’ajoute une série de questions.

• Comment aborder les subventions et les financements en provenance des collectivités et/ou des entreprises partenaires, mais également les fonds en provenance des fondations qui ont un impact sur le budget et les fondamentaux ? Faut-il les inclure ou les exclure du chiffre d’affaires ?

• Comment traiter la question de l’actif immobilier et son impact sur la valeur de l’école ? Notons que les écoles ayant le statut consulaire ou associatif ne sont pas propriétaires de leurs actifs immobiliers (et en particulier les bâtiments et les terrains). Ces actifs sont mis à disposition par les chambres de commerce (les écoles les louent souvent pour un montant dérisoire). Tandis que les écoles de l’enseignement privées ont la possibilité de posséder ces actifs. Cette distinction peut avoir un impact considérable sur la valeur de l’école. Imaginez la valeur de HEC avec et sans le campus de 138 hectares à Jouy-en-Josas (Yvelines) !

• De plus, comment traiter la recherche, et les articles publiés (et leurs étoiles) par les enseignant-chercheurs et qui demeure un des critères les plus importants dans le classement des écoles ? S’agit-il d’un actif intangible ? La réponse est plus évidente dans une logique purement comptable (plutôt non). Or en Finance, la question de la valeur de cet actif et surtout son impact peut se poser.

• Quelle valeur attribuer aux innovations pédagogiques, aux MOOCs, aux plateformes d’e-learning, à l’executive education, etc. ?

• Comment intégrer les classements, les accréditations, l’internationalisation, les partenariats, les doubles diplômes entre autres dans la démarche de valorisation ?

• Et enfin, quelle valeur doit-on attribuer au corps professoral ? S’agit-il d’un actif intangible à l’instar des joueurs dans les clubs de football professionnels (même si pour le moment les écoles n’ont pas la possibilité de vendre/acheter ces enseignant-chercheurs « stars » dans le « mercato » de l’enseignement supérieur comme c’est le cas pour les joueurs de football et surtout les reporter dans leur actif) ?

La méthode des flux futurs actualisés semble inadéquate pour intégrer toutes ces caractéristiques. Sa rigidité rend la démarche de valorisation statique, et surtout inadaptée à un actif assez exotique tel qu’une école de l’enseignement supérieur. En revanche, il ne faut pas également la rejeter, mais plutôt procéder à des ajustements afin de pouvoir capter la valeur potentielle des éléments cités ci-dessus. La mobilisation de la théorie des options réelles peut apporter quelques réponses à certaines des questions soulevées ci-dessous. Cette combinaison de deux méthodes (flux futurs actualisés et options réelles) a été souvent utilisée pour valoriser des entreprises high-tech (https://fcs.revues.org/1641). C’est une démarche préconisée par le monde académique et peu utilisée par les praticiens (analystes) pour des raisons liées à sa mise en place et à la complexité des hypothèses sous-jacentes.

La régression : une solution possible ?

Une autre démarche de valorisation est possible. Il s’agit de faire évoluer la démarche d’estimation du prix (pricing) à travers la mobilisation d’une liste de variables indépendantes (classement, nombre d’étudiants, nombre de publications, nombre d’enseignant-chercheurs, etc.) dans une régression multiple avec comme variable dépendante le prix d’une école. Le seul inconvénient de cette démarche actuellement réside dans l’absence (ou le fait d’avoir peu) de bases données en France et au niveau européen nous permettant de mener à bien ce type d’analyse statistique. A contrario, les données sont abondantes aux États-Unis et le secteur de l’enseignement supérieur compte un nombre important d’écoles, universités et groupes privées. De plus, plusieurs sont cotés en bourse.

En conclusion, l’estimation de la valeur d’une EES est une démarche complexe qui est due principalement à l’actif en question et surtout à sa vocation. Le fait de réduire cette entreprise/institution à un simple multiple apparaît non pertinent. En revanche, la mobilisation des outils financiers théoriques et complexes ne garantit pas une amélioration de la pertinence. La combinaison d’une démarche à la fois par les multiples et les flux actualisés est un bon début. La prise en compte des caractéristiques intrinsèques de cet actif est une nécessité afin de mieux capter la valeur.

Enfin, la valeur d’une entreprise, peu importe le secteur, se réduit à un chiffre. Or, pour un investisseur, juger la pertinence de ce chiffre consiste à croire ou non dans le storytelling (arguments et hypothèses) qui ont permis d’aboutir à ce chiffre !

Safwan Mchawrab ne travaille pas, ne conseille pas, ne possède pas de parts, ne reçoit pas de fonds d’une organisation qui pourrait tirer profit de cet article, et n’a déclaré aucune autre affiliation que son poste universitaire.